Abbiamo davvero bisogno degli Eurobond?

Sul Post è uscito un articolo che spiega che cosa sono gli eurobond (e, sì, ho un po’ scopiazzato il titolo) che da solo basta a inquadrare il dibattito. Ma vorrei aggiungere qualche precisazione tecnica, integrando con gli spunti di qualche lettura più accademica che ho fatto.

Avevo già scritto un commento sulle ragioni politiche per cui difficilmente si faranno gli eurobond, assieme a una guida molto semplice sul debito, ma è il caso di approfondire un po’ di più. La Banca Centrale Europea ha già preso dei provvedimenti per far fronte alla crisi economica causata dal coronavirus (COVID-19): ho già spiegato che cosa fa una banca centrale e quali sono i suoi strumenti convenzionali e non convenzionali, se servisse un ripasso o un approfondimento.

Quello che occorre è fare il punto della situazione tra i paesi europei, per inquadrare i conflitti, provare a spiegarli e ampliare il discorso sulle grandi difficoltà tecniche. Non sarà, insomma, un elenco delle cose che sta facendo l’UE (sono qui, e ne sta facendo tante): prima o poi scriverò anche quello (assieme un pezzo sulla confusissima espressione “stampare moneta” e un bello spiegone sul MES, promesso.) Se siete già istruiti, potete saltare i primi due paragrafi.

Il bilancio statale, il debito e i tassi di interesse

Come spiega l’Osservatorio Conti Pubblici Italiani dell’Università Cattolica, le entrate dello Stato sono principalmente le tasse. Queste vengono utilizzate per pagare i servizi, come la sanità. Quando però le uscite sono superiori alle entrate, lo stato deve indebitarsi per pagare, emettendo titoli.

Più tecnicamente, prendendo in prestito il lessico (micro)economico, si tratta di uno “scambio” inter-temporale. Lo stato ha bisogno di liquidità ora; ci sono degli agenti nel mercato che ne hanno in eccesso, quindi si offrono di prestarla e vedersela restituita dopo un certo periodo di tempo.

Fin qui tutto semplice, ma come ci spieghiamo il tasso di interesse? Le ragioni sono due. Innanzitutto, è una forma di pagamento: l’agente rinuncia a comprare ora, rimandando certi acquisti al futuro, quindi richiede una forma di compensazione – ossia il pagamento dell’interesse. La seconda è l’inflazione, ossia l’aumento dei prezzi anno dopo anno. L’inflazione rappresenta un’erosione del potere di acquisto del denaro: più è alta e meno cose si potranno comprare con la stessa quantità di soldi che ci sono oggi.

L’inflazione – è bene precisare, anche se brevemente – non è un male, se contenuta. Al contrario, se i prezzi si riducessero (deflazione) sarebbe un disastro: perché dovremmo comprare oggi, se sapessimo che domani costerebbe meno? Rimanderemmo ogni acquisto e, sì, risparmieremmo, ma perché dovremmo lavorare oggi se chiunque aspetterà domani per comprare?

Il rischio e il problema di un alto debito

Infine, ciò che influenza il tasso di interesse è il rischio. Più un investimento è rischioso e più il tasso di interesse promesso è alto. Perché? Per un semplice calcolo sul valore atteso: se il guadagno è sufficientemente alto, allora qualcuno può scegliere di correre un rischio maggiore. In altre parole, si promettono ricavi maggiori per finanziare debiti più rischiosi.

Questo è il caso dell’Italia, da anni. La crisi del 2011-2013 è stata definita “dei debiti sovrani” perché gli investitori, spaventati dalla crisi economica nata negli Stati Uniti nel 2008-2009 e dal fallimento della Grecia, ritennero che il rischio per i paesi del Sud Europa fosse troppo alto per giustificare un investimento. Per questo, per farla semplice, chi vendeva titoli di Stato doveva promettere tassi di interesse molto più alti. Ma perché è un problema?

Se il tasso di interesse è molto alto, lo Stato deve restituire sempre più soldi. È il caso dell’Italia, che nel solo 2017 ha pagato sessantacinque miliardi di interessi sul debito: praticamente il doppio della media dei paesi europei, rispetto al PIL. Questa cosa riduce enormemente il margine di spesa dei paesi che pagano di più per indebitarsi: nello stesso anno, il nostro paese ha speso praticamente la stessa cifra per finanziare tutta l’istruzione.

Nel 2017 la spesa per la pubblica istruzione è stata pari a 66,1 miliardi di euro, di cui 25,1 miliardi per l’istruzione primaria (prescolastica e elementare), 30,4 miliardi per quella secondaria (scuole medie, scuole superiori e istruzione post-secondaria non-terziaria), 5,5 miliardi per quella terziaria (università) e i restanti 5,1 miliardi per servizi sussidiari e altre categorie residuali. L’Italia è stata l’unico paese dell’Unione Europea in cui la spesa per interessi sul debito pubblico (e altre spese collegate), pari a 69 miliardi nel 2017, ha ecceduto quella per l’istruzione.

Chi vuole gli Eurobond?

Gli eurobond, così come il MES, servono proprio a finanziarsi sul mercato del credito (un modo molto fancy per dire indebitarsi) a tassi di interesse più bassi. Perché? Perché si tratta di emettere titoli a livello europeo, ossia “spalmando” il rischio tra i paesi europei. In altre parole, non sarebbe l’Italia a garantire la restituzione del debito, ma tutti i paesi europei. Ed è proprio questo il problema che si sta discutendo nelle istituzioni europee. Riassumiamo brevemente: l’UE ha tre istituzioni fondamentali, di cui una “doppia”.

  1. La Commissione Europea è un organo esecutivo, che cioè verifica che le leggi siano messe in atto. È sostanzialmente a favore degli eurobond. Può avanzare delle proposte, come ha fatto con il fondo SURE per la “cassa di integrazione europea”.
  2. Il Parlamento Europeo è uno dei due organi legislativi: è una camera bassa e, effettivamente, non gioca un grande ruolo, ma dovrà approvare tutte le decisioni prese.
  3. Il Consiglio Europeo e il Consiglio dell’Unione Europea. Sì, sono due cose diverse: il primo raccoglie i capi di stato dei vari paesi e oggi è presieduto da Jean Michel. Il secondo raduna i vari ministri dei paesi europei e per questo è detto anche Consiglio dei Ministri Europeo. I ministri si radunano a seconda del tema di cui si discute, per cui si dice che ha delle configurazioni: quella in cui si radunano i soli ministri dell’agricoltura, delle finanze, degli interni… Il Consiglio dei Ministri europeo è un organo legislativo, mentre nel Consiglio Europeo avvengono altre negoziazioni che richiedono la presenza dei capi di stato.

È nei due Consigli che c’è il più grande dibattito. Questo perché nei Consigli gli stati rappresentano i loro interessi nazionali – nel bene e nel male. Anzi, ad essere più precisi, le discussioni su questi temi avvengono prima nell’Eurogruppo, ossia il Consiglio “informale” dei ministri delle finanze dei paesi che adottano l’Euro (che sono 19 su 27). Quando questi paesi prendono una decisione, viene poi discussa in presenza di tutti gli altri all’ECOFIN, ossia la configurazione del Consiglio dei Ministri Europeo in cui si radunano tutti i ministri delle finanze.

In altre parole, certi paesi sono contrari all’adozione degli eurobond perché non vogliono condividere il debito con l’Italia e gli altri paesi, tipicamente quelli del Sud Europa come Spagna, Portogallo e Grecia. Non è così facile stabilire chi ha ragione e chi no, perché dietro alle ragioni politiche (diciamocelo: questo è il sapore del sovranismo, che stranamente non ci va bene solo quando sono gli altri a farlo) ci sono questioni tecniche molto complesse.

Che cosa sono gli eurobond?

Enzo Amendola, il ministro per gli Affari UE, ha dichiarato secondo Politico che l’Italia non vuole la mutualizzazione (in inglese, pooling) del debito, bensì del rischio. In altre parole, vorrebbe che fosse condiviso il rischio – come già abbiamo scritto – e non, come pare abbiano capito i paesi contrari agli eurobond, tutto il debito. In altre parole: l’Italia e i paesi a favore degli eurobond, Francia inclusa, non vogliono che sia l’Europa a pagare tutto il debito, ma solo a farsi garante del rischio.

Confesso di non sapere se ciò sia davvero possibile e credo che tutta la questione ruoti attorno a questo punto: come si fa a farsi garanti solo del rischio? In altre parole, mettiamo che l’Italia non possa pagare i suoi creditori. Come si potrebbe evitare che i creditori avanzassero “pretese” sugli altri paesi europei?

Per trasformare le intenzioni politiche in istituzioni (e cioè testi da interpretare) bisognerà attraversare lunge negoziazioni e trasformazioni dell’attuale assetto europeo. Innanzitutto, quale organo emetterebbe i nuovi titoli europei? La Commissione? O un’agenzia o un comitato esistente o da istituire? Ricordiamo che il MES, il cosiddetto Fondo-Salva-Stati, è un’organizzazione inter-governativa formalmente al di fuori dall’UE, i cui trattati non prevedono questo tipo di finanziamenti agli stati membri.

Perché tiriamo in ballo il MES? Perché attivando il MES verrebbero emesse delle obbligazioni garantite da tutti i paesi dell’Eurozona (cioè i paesi con l’euro): in altre parole, una forma di Eurobond, seppure con molte limitazioni. Il MES, infatti, non funziona “sempre”: va attivato da uno stato quando è in situazione di difficoltà e prevede anche delle condizionalità, ossia che lo Stato che ne fa richiesta aderisca a un piano di riforme per contenere il suo debito (anche se i termini sono molto vaghi e vanno negoziati politicamente).

Chi non vuole gli eurobond è perché li pagherebbe

Questo porta al secondo problema: per emettere titoli serve mettere da parte un capitale che faccia da “garanzia”, ossia una riserva di denaro per coprire eventualmente parte dei prestiti che non si riescono a restituire. Per il MES si tratta di circa ottanta miliardi, versati in proporzione al PIL da ogni paese euro: in questo modo, si possono raccogliere sul mercato finanziario fino a settecento miliardi di euro da prestare ai paesi (e che poi verrebbero restituiti, come una sorta di mutuo molto molto lungo).

Allora, veniamo al punto cruciale: quante decine di miliardi bisognerebbe mettere come garanzia? E chi ce li mette? E chi ce li mette ora, quando va usato ogni euro per sostenere le economie durante la crisi? Perché è chiaro che i paesi come la Germania dovrebbero mettere più soldi pur utilizzando gli eurobond meno degli altri: cioè dare diverse decine di miliardi ai paesi del sud.

In altre parole, istituire gli eurobond significherebbe ripensare all’intera struttura del budget dell’Unione Europea (che, ricordiamo, a oggi ammonta all’1% del PIL dell’UE) e quindi a chi ci deve mettere più soldi e quanti (a oggi, ogni stato membro versa un contributo in base al suo PIL).

Insomma, il budget UE è molto piccolo, per questo può fare molto poco ed è molto difficile decidere che cosa fare, a livello europeo, per affrontare questa crisi. Non possiamo farci altro: abbiamo voluto questi limiti per l’Europa, per “salvaguardare le sovranità nazionali”, per dirla in gergo tecnico.

Se volessimo scendere in dettaglio, poi, ci sarebbe anche una questione che ho toccato solo brevemente su Sistema Critico:

E poi, ancora, quanti Eurobond potrebbe emettere ogni paese? Perché è chiaro che sarebbero usati principalmente dai paesi del sud, che ne trarrebbero maggiore vantaggio. Ciò porterebbe a due effetti: il fatto che i titoli di stato sovrani diventerebbero più costosi (il mercato preferirebbe i titoli europei, oggettivamente più sicuri). Inoltre, visto che sarebbero usati soprattutto dai paesi del sud, renderebbero effettivamente più costoso il finanziamento del debito per i paesi del nord, qualora decidessero di emettere debito attraverso gli Eurobond.

La questione richiede un grado di maggior dettaglio, come fa magistralmente il professor Monacelli sulla voce.info. È una lettura tecnica, provo a spiegarne il succo.

Questa crisi è simmetrica, nel senso che ha colpito in maniera piuttosto uniforme tutti i paesi europei. Gli eurobond invece servono a redistribuire delle risorse, come abbiamo detto: per i paesi più solidi, come la Germania, i titoli europei non sono così necessari, perché riescono a finanziarsi già a costi sostenibili (i tassi di interesse sui buoni tedeschi con scadenza a dieci anni sono negativi: gli investitori ricevono meno soldi di quelli che prestano) e dovrebbero congelare decine di miliardi come garanzie.

Insomma, i titoli europei sarebbero come una tassa sui paesi ricchi, per riequilibrare la situazione con quelli più instabili. Questo ne fa uno strumento asimmetrico, inadeguato per fronteggiare la crisi. Come riassume Monacelli:

Perché di fronte a uno shock simmetrico si dovrebbe mettere in campo uno strumento che per costruzione comporterebbe un trasferimento di risorse da alcuni paesi ad altri? È chiaro infatti che i coronabond si prezzerebbero sul mercato a un rendimento ben più basso del debito italiano e probabilmente più alto dei Bund tedeschi o dei titoli del debito olandesi. Persino un ipotetico ruolo della Banca centrale europea nell’acquisto di questi titoli sul mercato primario (di fatto una monetizzazione, finora vietata) non altererebbe il meccanismo redistributivo tra paesi insito nella struttura stessa dei coronabond.

Allora che si fa senza eurobond?

Come dice Monacelli, gli eurobond sono da fare. Non per il coronavirus, ma perché in Europa manca un ammortizzatore degli shock asimmetrici (che sarebbero “assorbiti” dal naturale aggiustamento del tasso di cambio di una valuta nazionale, cosa che non succede con l’euro. No, non è un argomento per tornare alla lira). Dopotutto, Paesi Bassi e Germania beneficiano forse anche più degli altri paesi dall’appartenenza all’Unione: è un modo per redistribuire i guadagni. Per ora, dunque si dovrà contare su altro.

Questo candidato è il MES, sicuramente. Perché è già fatto, perché è facilmente adattabile e perché dobbiamo intervenire rapidamente. Con il MES si emetteranno obbligazioni a basso costo. Inoltre, il cosiddetto Patto di Stabilità e Crescita è stato sospeso: ogni paese potrà indebitarsi quanto necessario. La BCE, come abbiamo spiegato in altri articoli, ha tutta la potenza di fuoco per mantenere i costi del finanziamento del debito bassi. Nel frattempo, potremmo pensare a fondi speciali come il SURE e potenziare la Banca Europea degli Investimenti (BEI) per finanziare prestiti alle piccole e medie imprese.

È quello che l’Europa sta facendo: 25 miliardi di garanzie per costruire un fondo da 100 miliardi per la cassa di integrazione europea, altri 25 miliardi per altri 200 miliardi di prestiti in capo alla BEI, più molte altre singole iniziative che non posso elencare qui. Questi soldi, però, vanno trovati e siccome nessuno ce li metterà di tasca sua, vanno reindirizzati dai programmi già esistenti. In altre parole, tolti da altre parti.

Infine, l’Eurogruppo sarebbe d’accordo per raccogliere 240 miliardi di euro tramite l’indebitamento con il MES: ogni paese potrà ricevere in prestito fino al 2% del suo PIL. Per l’Italia, questo significa quasi 35 miliardi di euro: non è poco, perché la nostra prima manovra finanziaria per la pandemia ne ha potuti prevedere solo 25. Quella della Germania, invece, cinque volte tanto: quasi 160 miliardi di euro (perché loro hanno i conti a posto e possono permettersi di indebitarsi di più).

Ma per colpa della scellerata campagna mediatica di questo dicembre, il MES è diventato tossico in Italia. È vero: i fondi del MES arrivano con delle condizioni da seguire. Normalmente si tratta di misure per ridurre il debito. Ma ieri sera l’Eurogruppo ha deciso che, se si decidesse di passare per questa strada, queste saranno praticamente inesistenti: si tratta di spendere i soldi solo per finanziare i costi sanitari, “diretti o indiretti“.

Ma sia chiaro: il MES, il SURE, i fondi per la BEI e qualunque altra soluzione che verrà in mente non sono altro che debiti emessi a livello europeo e dunque a condizioni vantaggiose. In altre parole: sono degli Eurobond, anche se occasionali e molto specifici. Date queste condizioni politiche in cui ci troviamo, difficilmente potremmo avere di più – sicuramente non in tempi rapidi per affrontare queste prime fasi della crisi.

E poi?

Non lo sappiamo. Ma la Francia avrebbe proposto la costruzione di un fondo per la ripresa economica: si vocifera che potrebbe valere 500 miliardi di euro. Insomma, la sola risposta delle istituzioni UE, con le scarse risorse che può mobilitare (è un dato di fatto) e le poche che i paesi membri sarebbero disposti a mettere sul piatto, supererebbe i mille miliardi di euro.

A questi vanno aggiunti tutti i programmi di acquisto dei titoli della BCE, che già quest’anno saranno non meno di altri mille miliardi, e poi le spese di tutti i paesi membri (la Germania, da sola, ha preventivato di superare i mille miliardi di euro in garanzie).

Insomma, facendo le dovute addizioni sono stati mobilitati almeno tanti soldi quanti negli Stati Uniti (duemila miliardi di euro, per ora). Ma la situazione tra qualche mese non cambierà più di così: perché è politicamente difficile, se non impossibile, chiedere agli altri paesi membri di mettere a disposizione nuove grandi risorse per finanziare altrettanti fondi.

Non perché sia impossibile, ma perché siamo frammentati: guidati da governi sovranisti o conservatori, oppure i governi più “aperti” alla solidarietà europea sono inseguiti da opposizioni pronte a demonizzare qualunque iniziativa di solidarietà e redistribuzione della ricchezza in Europa (tenete sempre a mente questa figura: che cosa direste se Conte proponesse una tassa straordinaria che toccasse soprattutto il Nord Italia per sostenere la ripresa economica e la sanità del Sud?).

Come dico sempre, e ora mi zittisco: stiamo ottenendo tutto quello che possiamo, visti gli enormi limiti dell’UE – che ci sono perché abbiamo voluto più sovranismo. Non per colpa di Salvini, ma quando abbiamo disegnato i trattati UE. Abbiamo la condizionalità più leggera possibile sul MES, abbiamo dei fondi, abbiamo la possibilità di indebitarci quanto ci pare, abbiamo la BCE che comprerà tutti i titoli che serviranno. Più di così probabilmente non si potrà fare: dovremmo farcelo bastare, forse sarà abbastanza. Dipende tutto da quanto saremo credibili.

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